万生优配中国银河：给予国投电力买入评级

中国银河证券股份有限公司陶贻功,梁悠南,马敏近期对国投电力进行研究并发布了研究报告《国投电力2024年年报&2025年一季报点评：25Q1高蓄能驱动水电业绩向好万生优配，在建项目充足》，给予国投电力买入评级。

　　国投电力(600886)　　摘要：　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收578.19亿元，同比+1.95%；实现归母净利润66.43亿元（扣非64.90亿元），同比-0.92%（扣非同比-1.51%）。由此计算24Q4公司实现营收134.24亿元，同比-5.22%；实现归母净利润0.65亿元（扣非1.39亿元），同比-90.01%（扣非同比-75.46%）。25Q1，公司实现营收131.22亿元，同比-6.99%；实现归母净利润20.78亿元（扣非20.72亿元），同比+2.10%（扣非同比+2.31%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.4565元（含税），现金分红约占2024年度归属于上市公司股东净利润的55%，与2023年持平。以2025年4月29日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.00%。　　2024年水电业绩受所得税拖累，火电小幅增长。2024年公司实现发电量1718.53亿千瓦时，同比+6.23%。其中水电1040.85亿千瓦时，同比+10.49%，主要受益于年内来水好转。火电564.14亿千瓦时，同比-2.94%；尽管公司有新机组投产，但受所在区域水电和新能源挤压，火电发电量同比仍下降。风电65.33亿千瓦时，同比+0.60%；光伏48.21亿千瓦时，同比+63.27%；主要得益于装机规模的增长，年内公司新增风电、光伏装机71、193万千瓦。上网电价方面，2024年公司水电、火电、风电、光伏分别为0.291、0.465、0.458、0.505元/kwh，同比-3.00%、-1.42%、-5.76%、-24.06%。综合电量、电价变化，年内公司水电、火电、风电、光伏分别实现收入266.24、217.75、27.29、21.19亿元，同比+4.10%、-4.80%、-5.21%、+26.43%。我们从子公司维度出发测算公司2024年各业务板块的归母净利润，预计水电（含雅砻江新能源）、火电、新能源及其他业务分别为48.5、8.6、9.3亿元，同比-2.9%、+3.2%、+6.3%；其中水电业绩下滑预计主要系调整以前期间所得税影响，对应金额9.7亿元；火电尽管收入有所下滑，但受年内煤价下行驱动，度电净利润仍同比+0.002元/kwh至0.028元/kwh。　　25Q1高蓄能支撑水电业绩向好，火电、新能源阶段性承压。25Q1，公司实现发电量389.92亿千瓦时，同比-1.55%。其中水电252.71亿千瓦时，同比+17.90%，主要系年初蓄能形势较好。火电102.87亿千瓦时，同比-32.25%，主要由于所在区域清洁能源发电量增加。风电、光伏分别为19.14、15.20亿千瓦时，同比+5.13%、+30.56%。上网电价方面，25Q1综合上网电价为0.355元/kwh，同比-8.25%；我们预计一方面受25年火电长协电价下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高影响，另一方面也受到电量结构的影响，即高电价的火电发电量占比有所下降。25Q1，雅砻江公司实现净利润29.97亿元，同比+16.52%，测算对公司归母净利润的贡献约为15.58亿元，倒算其余业务（火电+非雅砻江新能源+其他）归母净利润约为5.20亿元，同比-25.5%。其中火电业务预计主要系电量下滑抵消了煤价下行的贡献；新能源方面预计主要系电价下行的同时折旧成本有所增加。　　公司在建项目充足，看好其长期成长性。水电方面，公司目前在雅砻江流域核准及在建装机372万千瓦，有望在2030年前后贡献业绩增量；另外，公司51万千瓦的印尼巴塘水电站有望于2026年投运。火电方面，公司目前在建项目包括钦州三期火电、华夏三期火电、舟山燃机等，合计装机373.476万千瓦。新能源方面，公司目前在建风电、光伏项目分别为179.21、651.54万千瓦（其中雅砻江流域分别为60、417万千瓦），占2024年末在运装机的46%、113%。基于此，我们认为公司未来装机成长空间仍较大，长期成长可期。　　投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润72.01、75.52、77.68亿元，对应PE16.91x、16.12x、15.67x，维持推荐评级。　　风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

本站数据中心根据近三年发布的研报数据计算万生优配，华源证券刘晓宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.76%，其预测2025年度归属净利润为盈利83.69亿，根据现价换算的预测PE为15.06。

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